#2018年终总结#

一直想创作一套关于可转债交易的长篇文章。然而，在它之前已有佳作，像教科书《可转债投资魔法书》，已经将可转债的始末都阐述得非常清楚。在我看来，如今市面上所有的可转债策略，都没有超越这本教科书的范畴。这些策略只不过是把教科书里某一章节或者部分的内容再次强调和展开罢了，因此也就没有再去撰写的必要了。2018 年，可转债市场出现了历史性的变化。从交易的角度来看，进行适当的补充、记录和展望，这也可以被看作是对投资的实时审视。

一、可转债投资目前面临的形势

在这一年里，分化是迄今为止最激烈的。全年发行了 67 只可转债，这一数量远远超出了之前市场的总存量。迅猛的扩容给转债的定价模式带来了颠覆性的影响。可以做一个类比，现在 A 股有 3000 多只股票，假如一年发行 5000 只新股，就能想象出对股票定价带来的冲击有多大。为配合转债的剧烈扩容，新债申购制度发生了颠覆。打新保证金被免除，单账户能够以零成本顶格申购 100 万元。此外，深市存在的拖拉机账户等 BUG 也发挥了作用，使得散户实现了无担保打新。打新效率在历史上首次超过了机构，达到了想打什么新债就能打中什么新债的程度。2018 年，赛腾股份已推出为历史第一单定向可转债。大量转债猛烈发行且上市，加上全年处于熊市以及正股下跌，新债破发率、弃购率和包销比例都达到了历史新高。认真对当前可转债投资的现实形势进行分析，这是制定投资策略的前提。简要梳理如下：

1.上市破发增多

在股市处于大熊的背景之下，在从转债申购到上市的这个时间段里（沪市最快也需要两周，深市则更长久），大多数正股的价格都呈现出下跌的态势，这就导致了转债的内在价值降低，在上市时开盘价也不高。并且，熊市以及大量的发行，使得转债的平均溢价相较于以往的年份有了大幅的下降，以前经常能见到的上市当日 15%以上的溢价，现在已经缩小到了 5%左右，折价开盘的情况也经常出现。从统计情况而言，转债上市后出现破发现象的情况增多了。在 2018 年，转债上市的数量为 77 只，其中破发的有 32 只，占比达到 41.56%。申购转债所获得的整体收益率出现了大幅的下降。同时，中签率和弃购率不断刷新历史新高，转债的发行压力也在增大。佳都转债创下了 43.68%的包销比例这一历史纪录。

2.估值分化

表现形式有三：

一是新券的定价通常比老债低。对于同行业且基本面相似的转债而言，新债的溢价往往低于老债，这给估价带来了难题。主要是因为老债的上市价比较高，转债持有者大多看重历史成本，不太习惯割肉换仓，由于惜售而产生的流动性，维持了较高的估值。

优质债价值较为坚挺。评级为 AAA 级的转债情况是，不管其对应的正股价格表现得多么低迷，转债价格都在 100 元之上。当下两市的 AAA 级转债共有 10 支，到 2019 年 1 月 11 日为止，仅有蒙电转债（101.09 元）和长证转债（102.75 元）这两只转债的价格低于 105 元，它们的溢价率分别是 23.51%和 37.1%。一言以蔽之，再怎么高的溢价，也要把转债价格托上去。

三是小盘债的定价出现了下降。以往的情况与此不同，当下小盘转债的溢价通常要比大盘转债低（不把极端情况考虑在内）。其主要原因是 2018 年转债市场的结构发生了改变。以往发转债的条件较为苛刻，大盘股在发行转债时的概率相对较高，市场上有很多大转债，而小转债因为数量稀少成为了稀缺品，进而产生了高溢价。如今，发转债的条件有了很大的放松，大量的中小股，甚至包括次新股都纷纷加入到了转债发行的队伍中，小转债在转债市场中所占的比重越来越大，失去了稀缺性，这也抑制了其估值。

3.下修开创历史新纪元

历史上从未有过这样的时期，出现了如此之多且如此快速的下修情况。以往下修的转债大多是存续 4 年以上的老债，然而今年上市还不满一年的新券却迅速且大批地进行下修，着实令人震惊。

从动因方面来看，蓝标、江南、海印等五六只转债是为了逃避回售而启动下修；小康、骆驼等十几只转债则是由于大股东减持兑现、促进转股等原因而启动下修；迪龙、泰晶、金禾、海澜等转债的大股东及一致行动人持有转债的比例较高，在它们进行下修的过程中，可以感受到强烈的拉升债价、积极自救的意味。

从效果来看，绝大多数下修在董事会决议公告日涨幅超过3%。

从分布方面来看，目前存在几十只转债已经达到了下修的条件。如果熊市持续下去，随时都有可能引发下修。并且这些转债还有可能在规则允许的范围内多次启动下修。

4.史无前例的折价

转债频繁发生折价现象，并且折价率在不断升高。过去转债通常是高溢价状态，折价只是偶尔出现，且大多发生在转股期内。如今在未到转股期（甚至刚上市）的时候就时常出现折价，其折价率之高，几乎让人难以想象。2018 年初，宝信转债折价 8%，万信转债折价 5%，这已触发了第一折价的“宝万之争”。（可参见本人《低风险套利之七——宝万之争与转债折价》这一帖子），最终这两只转债双双强赎，在当时引起了轰动。2019 年的特发转债与盛路转债，从 1 月 2 日开始，在 8 个交易日里，它们的折价率分别是 9.50%、14.76%、19.43%、17.21%、24.20%、25.10%、25.97%、25.80 ，还有 16.06%、14.82%、11.10%、14.21%、12.73%、10.25%、9.39%、10.65 。这期间的王者之战，其激烈程度远超当年，是史无前例的。

5.筑底过程推高收益率

转债市场历史上出现过三次底部，一次是在 2004 - 2005 年，一次是在 2008 年下半年，还有一次是在 2014 年一季度。将这三次历史底部与 2018 年的情况进行对比分析，发现三次底部债底的最低值在 90 - 93 元之间，而 2018 年债底的最低值是 85 元；三次底部转债平价的最低值在 69 - 88 元之间，2018 年转债平价的最低值为 68.81 元。从数据角度来看，2018 年转债市场开始逐步筑底。债券的收益率达到了较高的值。到 1 月 7 日为止，两市年化到期收益率（税后）高于 5.5%的有 4 只。其中辉丰转债的到期收益率（税后）是 7.71%，比普通银行理财收益要高。如果考虑到可转债的安全底数以及期权属性，采用摊大饼的方法进行分散投资的话，其收益性价比能够远远超过银行理财。事实上，股市近期处于萎靡状态，而与之相反的是，低价转债已经开始启动并且持续上涨了一段时间。辉丰转债在 10 月 18 日探到了年中最低价位 71 元，在这之前以及之后的多个交易日里，年化到期收益率都超过了 10%。

二、2019年转债投资思路

2018 年，大盘处于熊市，上证指数从 3307.17 下跌到 2493.90，下跌幅度为 24.6%。然而，转债指数基本保持持平，中证转债指数从 282.89 微跌到 279.60，下跌仅 1.1%。转债指数的表现远胜于对应的正股走势。考虑到选择性打新债能够带来收益，2018 年转债交易者大多能够实现整体盈利。不过，由于每个人的交易策略不同，也有少数转债交易者出现了亏损。2019 年，转债扩容的历史进程还在持续。大量的供给正在蓄势待发，目前已经有 29 家转债通过审核，规模接近 310 亿；有 29 家转债获得核准，规模接近 1700 亿；还有将近 190 只等发的转债和交换债，规模近 5900 亿。大量级的估值重构依然是潮流趋势。既承受着估值进一步分化的遴选压力，也拥有保底稳定盈利带来的充沛交易动能，耐心去获取属于自己的收益吧。

坚守常识的底线，价格有着最雄浑的力量，而对涨跌进行下注仅仅是小孩子的游戏。

可转债投资的本质在于常识，也在于对“可转债”定义规则的理解。在面值之下，由于可转债的债性，它有 99%是可以保底的，这是其游戏规则。在历史上，可转债从未发生过违约，也许将来可能会发生，但要让可转债违约比让普通上市公司退市还要困难。当然，世界上不存在完全无风险的投资，所以我们给余下的 1%赋予了风险权重。近年来发生了多起公司债违约的情况，这对市场信心造成了严重的打击。可转债的最低价格不断被压低，辉丰转债和利欧转债的价格都曾经低于 80 元。实际上，公司债和可转债是两个完全不同的品种，它们在发行难度和风险指数方面有着极大的差异，不能将它们相提并论。上市公司圈钱并非易事，可转债的市值在上市公司市值中所占比例极小。不会因为那一点点转债就动摇上市公司的圈钱资格。而且，只要稍微动用一下下修手段，转债问题就能得到解决。因此，转债的债性是很不错的。

可转债具有债性，债性在其成为熊市利刃的过程中是重要原因之一。2018 年 8 月 6 日，我创作了《二极论三债》，阐述了低价可转债的相关思路，并且推荐了辉丰转债。当天上证指数为 2692.32，如今指数是 2535.10，下跌了 5.84%；当天辉丰转债价格是 73.59 元，现在价格变为 87.10 元，上涨了 18.36%，这体现了价格的力量。而辉丰转债在 73 元到 8 元 7 之间的涨跌往复，从长远角度看，就如同小孩子玩泥巴时发出的声响一般。

目前，85 元以下的可转债已不存在。然而，低价为王依旧是获取长期收益的有效方式。当然，要是为了确保资金的绝对安全，防范可能出现的黑天鹅风险，就可以选择绝对低价的组合，从而获取稳定的收益。

坚定精选打新，因为没有人能够准确预测所有的波动，而能够笑到最后就是最为辉煌的时刻。

2018 年，破发率达到了 45%，这把转债打新者给吓到了。年初的时候，大家还在无脑申购就能获得收益，然而经过普及之后，套利空间消失了，很多人因此完全失去了打新的兴趣。但是，你要知道，现在的打新条件与以往相比，要好上几百倍呢。2017 年采取信用申购之前，可转债发行方案对待以散户为主的网上申购投资者较为苛刻。散户需交付全额申购资金并冻结数日，而网下机构投资者只需缴纳少量保证金，就能够利用数倍杠杆进行打新。2017 年之前，为了能够认购到更多自己心仪的新转债。我多次提前买入正股，参与转债配售。那时候，获取一点新上市的转债是非常困难的。如今，政策真的是太好了，政策真的是太好了，政策真的是太好了！

很多人难以忍受新债上市的时间，尤其是深市的新债上市时间，较为漫长。他们担心正股的波动会对债券上市价格产生不利影响，于是逐渐放弃了申购转债。

事实上，没有人能够预测所有的市场波动。转债申购，只是给了你一个能够以 100 元买入上市新债的机会。上市时的具体情况会如何，谁也不知道。但我们可以观察到的是，在 2018 年这样的大熊之年中，转债上市了 77 只，其中破发的有 32 只，占比 41.56%。东财转债开盘价为 125 元，是开盘价最高的。凯发转债开盘价 90.1 元，是开盘价最低的。这个数据看上去比较好。部分原因是年初未熊时的基数美好。开盘价最高的转债都出现在前三季度。即便如此，年末的旭升转债也开出了 110.03 的价格。特发转债上市价格不高，但最近涨幅不错。无脑进行打新的套利空间已经不复存在。在 2019 年，依然需要坚持打新，并且要坚持精选，以此来提高胜率。

一看申购时的溢价率，它是转债价格的定盘星，能直接表明你是高价认购还是折价认购转债，并且折价率越高越好。二看转债的评级，形势篇中已总结，高评级必定对应高价格，高评级的转债通常在上市时自然溢价率较高，同时它们也是机构和大户争抢的对象，中签率一般比较低。看转债条款，条款能在一定程度上影响转债的估值。看大股东认购意愿，大股东对自家公司的认识较为深刻。看正股基本面情况，可作简要参考。这些要素的重要程度是按先后顺序排列的。

坚持独立思考，勇于打破一致性预期。孤独是盈利者的宿命，勤奋是盈利者的盟友。

绝大多数盈利者都具备独立思考的能力，他们是孤独且勤奋的。转债市场的交易者风险偏好较低，他们的分析模式在整体结构上较为相似。这样带来的好处是低风险效应能够相互增强，从而使风险变得更低；而不利之处在于容易形成一致的预期，这会减少深层次的思考以及对细节的专项研究。

转债交易者较为谨慎且理性，所以常常会有短期节奏性机会。具体途径如下：转债价格会偏离价值，从而产生套利机会；当出现一致性预期后，套利空间就会消失；接着又会出现下一个偏离价值，进而产生新的套利机会……由于一致性预期很强大，很多这样的机会一旦出现就被封堵了，有的在以后还会再次出现，而有的则消失在历史的风声之中。

举例：

（1）太阳转债

太阳转债于 2016 年 1 月 16 日上市，其开盘价为 113 元。在那个时候，转债的普遍预期是上市后必定溢价，且是高溢价，通常 10%的溢价是很正常的。然而，太阳转债开盘的瞬间，转股价格是 113.79 元，转债折价达到了-0.69%。这就打破了之前的一致性预期。当开盘时发现机会，就可以直接以开盘价进行买入。当然，也可以挂一个稍微高一点的价格去抢单。假设开盘后 1 分钟内的成交价格处于 115 的高位。接着到 9：33 分，价格被拉到 120 左右，并且继续上升。当天的最高价是 126.31，收盘价为 124.53。转债交易实行 T+0 制度，当天任何时候都可以卖出。在任意一个时间点卖出，都能获得不小的盈利。类似这样的案例随后又出现了一两次。之后达到了一致性预期，开盘折价成为大家能够接受的认知，套利空间也就消失了。

（2）蓝标转债

蓝色光标在中文名方面是很会搞些特别举动、很会展现自身存在、很会进行折腾的股票之一。在历史进程中，它有停牌的情况，并购重组的频次也很高，并且长期在 A 股中处于前列，其实际控制人常常被称作资本市场的游戏达人。

2018 年末，蓝色光标发布了相关内容，其中刊登了 2019 年第一次债券持有人会议的通知。随后，又发布了补充通知。从蓝标转债更改资金用途开始，到证监会持续关注，再到大 V 和券商纷纷进行分析评论，剧情十分离奇，情况也极为复杂，一次又一次地对交易者们的一致性预期进行了重构。

剧情无需过多去解读，实控人需要应对的是回售压力这件事很烧脑。我们只需跳出预期，从当下的即期价格开始着手，以回售价作为参照的锚，这样就能收获所得。

2019年，一致性预期的破立，仍将会持续存在。

坚决尝试新的状态。事后进行拼凑的原因解释，往往会比盈利的机会来得晚很多。

新态是一种急剧颠覆一致性认知的激烈形式，它显然潜藏着未知风险，同时也可能蕴含着盈利机遇。前文已经回述了 2018 年的很多新态，若以后来者的眼光重新审视，能够对其中的盈利原因进行看似合理的解释。然而，往往在你事后拼凑出解释的时候，盈利机会早已远去。

以折价作为例子。在 2018 年，最为著名的折价新情况是宝万之争。由于宝信转债和万信转债早已提前赎回并退市，所以难以考证其历史数据，只能凭借之前所做的笔记进行零星回顾。2 月 28 日收盘时，宝信转债的折价超过了 2%，这已经显示出异常情况。3 月 1 日中午收盘时，宝信转债的折价超过了 7%。在当时，这是一个极为异常的新情况，其中潜伏着折价套利的可能性。

当日中午即可挂单。

随后万信转债跟随，3月12日，宝万开始争夺折价第一高度。

3 月 12 日下午保存了一张宝万争霸的实时截图，现在将其放大来看看。

这是3月12日14：05分左右，转债溢价的截图。

这一天，万信转债正式登基，成为两市转债第一折价王。

至3月19日收盘，宝万的折价之争截图：

下图是3月12日-19日，万信转债新态之后的走势。

新态，即是新的机会。

坚信自身具备能力。股债不应局限于圈子里的争论，它更是眼光与眼光之间的相互参照和揣摩。

我曾写过一篇《双圈》，文中说：做转债的人和做股票的人，好似被一条河隔开，彼此常常看不顺眼。做债的人觉得做股的人风险大；做股的人则觉得做债的人收益低。这就如同两个圈子，确实很难相互兼容。股债投资的交易方法难以深度融合，是因为两者分析的思维模式不一样，基于不同思维的讨论，往往是鸡同鸭讲。时常感叹股债双圈，它有些类似华山派的剑宗与气宗的区别。二者本是同源，然而由于修炼体系和方向的差异，分化出了两条不同的道路，且很难相互融合。在股票圈子里，基本看不到转债客的参与；而在转债圈子中，也不欢迎股票客。大家彼此的观念和行为差异较大，难以达成共识，谈不到一块儿去。

两者确实难以深度融合。金庸老爷子曾说：“就像飞禽看到地下的狮虎在搏斗，难免会想：‘为什么不高高飞起扑下去呢？这样不是可以轻易取胜吗？’却不知道狮虎在百兽之中虽然是最为凶猛厉害的，但要高高飞起扑下去，却是它们的力量所做不到的。”

但是，如果拥有多年股票投资经历，并且拥有多年转债投资经历，还对投资进行了阅历经验的积累和辛劳总结，将这些相互参照、相互商议，常常就能够加深对投资的理解，并且能够找到更多的交易机会。股市参与者风险偏好程度较高，心气很大，习惯了爆涨和连涨。比如 2018 年恒立实业有 11 连板，市北高新有 12 连板，还创造了历史，民丰特纸等很多股票有 8 连板以上，他们对此都见怪不怪。而转债投资者是低风险偏好者，风控意识较强，对正股未来的迅速上涨不会抱有过度乐观的预期。股债投资者形成了关于投资的认知差异，这通常就是节奏性投资机会。反映在盘面上的情况是，正股在持续表现异常，而转债的涨幅相较于正股的涨幅逐渐落后，转债的溢价出现大幅减少（或者转债的折价在不断变大）。

当然，如果有更相关且更深刻的理论（数据）来支撑对认知差异的权衡，比如市场第一、具有唯一性或专有性等，那么成功的概率就会更高。

例证近期几起股债双击：

（1）辉丰转债（两市第一低价转债，具有唯一性）

2018 年 12 月 28 日，辉丰公司签订了股权转让协议，ST 辉丰出现涨停的情况。在第二天，开盘后迅速上涨至涨停位置，有大单将其封在二板，此时的价格是 2.02 元，处于历史的低位。从股票的角度去分析，ST 辉丰在受到立案调查连续重击其股份之后，这是一个极为强势的反转态势，连续两个涨停板显示出抢筹的情况，对后市较为看好，然而封板的规模太大，导致难以进入。

市场转债的持有者对价格上涨持谨慎态度，由于认知存在差异，导致转债的涨速远远比不上正股。在这种情况下，买入辉丰转债，便形成了节奏性的投资机会。

（2）特发转债（两市第一高折价转债，具有唯一性）

特发转债得以崛起，是因为正股特发信息呈现出走妖的态势。特发信息得益于 5G 炒作，从 1 月 2 日 10：28 分开始涨停。在习惯了七连板、八连板的股票投资者们的推动下，特发信息实现了 5 连板。

对应的转债在正股第一个涨停时，只是上涨了 4%，从而形成了初始折价。与股票投资者的乐观态度相比，转债投资者显得非常谨慎，这种双圈形成的差异导致了认知差，使得折价迅速扩大。

对于转债而言，折价越高，其安全程度就越高。正股在连续涨停期间，即便突然崩盘并出现剧烈跌幅，转债也会因高折价而跌幅相对较小。所以在 1 月 2 日进行了建仓，并且随着折价的不断增大而予以加仓。

1 月 7 日，特发转债迅速上涨。它成为了两市第一高价债。由于近期没有高价标杆，也没有价格可供参照，所以决定予以减仓。

至此，特发转债已进入妖债的范畴。它的涨幅以及价格都达到了很高的程度，成为了两市所有转债高度的参照标准。可以在底部仓位进行重仓操作，当涨幅达到 30%以上时进行减仓，这样既能锁定大部分利润，又能保留部分仓位，以顺应市场的变化（以防它像当年的通鼎转债一样涨过 600 元而成为一代天妖）。

盛路转债是折价持续时间排在第一的转债；它还是多日在两市中折价最高的转债；并且它是标杆妖债的唯一跟随者。

正股盛路通信呈现出持续上涨的态势。这种态势在 A 股市场并非罕见，也不值得惊奇。

然而结合股债联动，买入理由有三：

一是折价持续的时间在两市中是第一的。股债的价格认知存在差异且一直持续着，从 2018 年 12 月 11 日起，在 20 个交易日里有 18 个交易日转债都处于折价状态。这很好地体现了该转债持有者的谨慎心理以及温顺保守的投资作风，从而使得价格出现剧烈下跌的风险比较小。

二是折价率多次在两市中处于首位，并且一直保持着大幅折价的状态，这种情况赋予了转债非常大的安全底力，所以可以进行买入操作。

三是同期的特发转债在涨幅方面以及价格方面，都达到了近期的较高水平，从而形成了标杆效应，成为了转债短线的风向指引。盛路转债可以被当作一个安全的目标，如同随风而舞动一般。

予以买入。

新年三债情况。

2019年已至。

投资路上，仍然自由自我，仍然高唱我歌，勤奋前行。